| (2) L'area Euro come area valutaria non-ottimale
Tobin (1998) elaborò una visione concisa dei fattori sottostanti lo scetticismo di molti degli economisti USA verso EMU: l'assenza di un'autorità per la redistribuzione fiscale centralizzata, salri rigidi e obiettivi di politica monetaria che non tengono conto del tasso di occupazione, produzione o sviluppo. La sua conclusione che l'area euro è “molto meno equipaggiata” rispetto all'unione monetaria USA per concludere un accordo con shock asimmetrici potenziali interregionali o più ampi rifletteva l'iniziale convinzione USA che vedeva l'area euro come area valutaria non ottimale.
Allo stesso modo Salvatore (1997) concluse che a causa della limitata mobilità del lavoro degli Stati membri e l'inadeguata redistribuzione fiscale come maggior shock asimmetrico che avrebbe schiantato l'intera area euro (51)
A ogni modo, nella seconda metà degli anni 90 la discussione sull'unificazione monetaria europea inizio' a slittare dall'indagine sul soddisfacimento dei criteri AVO da parte dell'euro area (di solito con comparazioen rispetto all'unione USA del dollaro) verso uno sguardo più critico rispetto all'utilizzo della teoria AVO nel valutare costi e benefici della unificazione monetaria.
Questa teoria realmente rende disponibile una struttura adeguata per considerare meriti e demeriti dell'unione monetaria UE? Gradualmente stava emergendo una risposta negativa.
Le obiezioni più solide all'uso standard del paradigma OCA nel valutare la sostenibilità futura dell'euro furono sviluppate in una serie di articoli di Frankel e Rose (1996,1997,2000). Argomentarono che i criteri AVO dovrebbero esser visti come endogeni. Una volta che un paese diventa membro di una unione monetaria, la sua economia si adegua alla nuova condizione. La membership in una unione monetaria è come dare una spinta al commercio all'interno dell'unione e così incrementare la correlazione dei cicli di business nazionale, vincolandolo più strettamente a soddisfare alcuni dei criteri OCA. Il lavoro empirico di Frankel e Rose diede forte supporto a questa interpretazione. Le loro conclusioni misero in guardia contro un'applicazione meccanica dell'approccio AVO, approccio che giudica la compatibilità di un paese con la membership in una unione monetaria.
Bayoumi Eichengreen e Von Hagen (1997) rivedendo la letteratura su EMU e AVO, conclusero che con “la teoria AVO, pur avendo disponibile un paradigma utile per la ricerca e d'aiuto per strutturare il dibattito su EMU , resta difficoltoso stimare costi e benefici del progetto”. Questa conclusione supportava i risultati di Bayoumi e Eichengreen (1997) e del solo Eichengreen (1996) che la funzionalità della teoria AVO per valutare EMU fosse severamente limitata dalla difficoltà di rendere strumento operativo il corpo di questa teoria (52)
Associato con questi risultati, Dornbusch (1997) mise in chiaro che la concentrazione del dibattito sui criteri fiscali diventa ridondante una volta che viene creata una banca centrale con un mandato specifico. Per converso, McKinnon vedeva EMU come la perfetta opportunità per imporre restrizioni alla capacità degli stati membri di spendere a deficit, in tal modo ottenendo un ritracciamento fiscale.
Kenen (1998) sostenne che il dibattito su EMU basato sulla teoria AVO fosse fuorviante, in quanto l'approccio AVO concerneva la scelta tra cambio flottante e fisso, laddove i membri della UE fossero stati messi di fronte alla scelta tra i tassi quasi-fissi dello SME e l'Euro. A suo modo di vedere, applicando i criteri AVO all'Europa, gli economisti USA divennero parziali contro EMU dal momento che individuarono un inesistente sistema di tassi di cambio flessibili, non l'effettivo sistema a tassi bloccati, come alternativa alla valuta unica. Il risultato fu un elevato grado di incomprensione negli USA dei costi e benefici di EMU. Allo stesso modo, Frieden (1998) sostenne che l'idea pratica offerta dalla teoria AVO statica fosse limitata dal fatto che fosse difficile misurare accuratamente gli effetti di lungo periodo dell'unificazione monetaria e stimare gli effetti welfare della valuta unica.
Interrogato sul futuro del sistema monetario globale, in un'intervista di Maggio 2000, Milton Friedman espresse profonda preoccupazione per l'euro:”Dal punto di vista scientifico, l'euro è la cosa più interessante. Penso sarà un miracolo – bene, miracolo è un po'forte. Io penso che sia molto improbabile che diventi un gran successo....Ma sarà molto curioso vedere come funziona”
Friedman sottolineo' la mancanza di mobilità del lavoro tra gli Stati membri nelll'area euro, come Italia e Irlanda, avrebbe compromesso una politica monetaria unica.
(3) Euro e Dollaro: una lotta per la supremazia (53)
La forte caduta del valore dell'euro rispetto al dollaro nel 1999-2001 avvio' un vibrante dibattito su euro/dollaro. Prima del lancio dell'euro in Gennaio 1999, la discussione era incentrata sul potenziale ribilanciamento dei portafogli valutari in uscita dal dollaro verso l'euro. Questa previsione era fondata sulla comparsa di una valuta che rappresentava una zona di potere economico simile agli USA e sull'immediato potenziale dell'Euro di sfidare lo status di valuta di riserva globale proprio del dollaro. Come esempio, Bergsten (1997) sostenne che dal momento che l'euro avrebbe creato una zona finanziaria integrata più ampia degli USA, l'euro avrebbe rapidamente rivaleggiato e anche superato il dollaro come prima scelta tra le valute di riserva internazionale (54)
Questo è congruente con il punto di vista di Mundell (1997-1999) che predisse che l'euro avrebbe rivaleggiato con il dollaro come valuta di riserva globale e che il tasso di cambio euro/dollaro sarebbe diventato il più importante nel mercato valutario mondiale. Mundell (1999) predisse che nel 2010 “le riserve valutarie mondiali avrebbero ammontato a 1.2 trilioni in $, 1.2 trilioni in €, e 0.8 trilioni in altre valute”, che significava che le riserve in euro e dollari sarebbero state circa della stessa misura (55)
Ponendo EMU in una prospettiva storica di lungo periodo, Eichengreen (1998) sottolineò che se l'euro avesse resistito nel lungo periodo avrebeb avuto il potenziale per soppiantare il dollaro come valuta di riserva globale. Altri economisti erano più cauti nelle loro previsioni. Selgin (2000) noto' che se ECB voleva che l'euro diventasse valuta di riserva globale, allora le politiche di bassa inflazione avrebbero dovuto persistere mentre l'euro si consolidava come degno successore del Marco tedesco (56). Concluse che “dovesse l'euro fallire nel raggiungere questo status, comunque, le conseguenze non saranno limitate a un'inflazione europea più elevata. Il dollaro ancora una volta regnerebbe incontrastato nel mercato internazionale valutario (57)
Offrendo una prospettiva di più ampio raggio sugli esiti economici nel 21o Sec., Krugman (2000) affermo' che “mentre l'euro sicuramente avrebbe rivaleggiato con il dollaro come valuta internazionale, i benefici per l'Europa sarebbero stati modesti”. Questo si sposa con quanto sostenuto da Frankel (2000) e da precedenti lavori di Krugman (1998,1999), che considerava probabile che il dollaro ci avrebbe gradualmente rimesso dall'istituzione dell'euro.
Eichengreen e Krugman (1998) misero in discussione i benefici per gli USA di aver avuto il dollaro come valuta di riserva globale durante il passato mezzo secolo. In una analisi simile, Cohen (2000) argomento' che le chiavi per il successo del dollaro USA – stabilità politica, certezza del capitale, convenienza di scambio, e rete transazionale – probabilmente non sarebbero stati sfidati da un ingente riallineamento di portafoglio in favore dell'euro, dovuto alla prevalente inerzia e a un alto grado di avversione al rischio (58)
Le cause sottostanti della caduta dell'euro versus dollaro nel periodo 1999-2001 condussero a varie interpretazioni negli USA. Eichengreen (2000) riesaminando il comportamento dell’euro nei suoi primi anni noto’ che mentre l’euro aveva fallito il tentativ odi sfidare il dollaro come era stato previsto da Bergsten (1997) e altri, aveva invece prodotto uno smisuratamente forte impatto nel creare un più profondo mercato finanziario europeo (59). Argomentò che il declino dell’euro nel 1999 “non riflette l’incompetenza di ECB o vizi nel progetto dell’unione europea. Piuttosto è la risposta ad asimmetrie cicliche, tra USA e Europa”, riflettendo quindi le migliori performances economiche degli USA nel periodo (60). Questo combacia con l’analisi di Dornbusch (2000,2001) che non vide l’iniziale debolezza dell’euro come un allarme a tutto tondo.
Dornbusch (2001) offrì un’ulteriore interpretazione, motivando che la debolezza dell’euro fosse dovuta a una combinazione di 3 fattori: primo, fallimento nel lancio dell’euro il 1/1/1999 (monete e banconote non furono introdotte fino a gennaio 2002); secondo, la debole capacità comunicativa di Duisenberg (primo presidente ECB); infine, le differenze di performance economica tra USA e economie dell’area Euro (“l’euro è debole perché l’europa è debole”).
Spiegando la rapida caduta dell’euro contro il dollaro durante i primi 12 mesi di vita, Feldstein (2000) stabilì che il declino lungo il 1999 provava che l’euro non era in grado di dare certezza del tasso di cambio ai produttori europei. Le proiezioni pre-1999 sulla forza dell’euro erano basate su fondamentali politici più che economici. La vera credibilità dell’euro era stata minata alla base da due strategie base della ECB, che lasciarono “i mercati finanziari confusi, un incertezza che è composta dalle informazioni limitate rivelate riguardo le deliberazioni ECB e dall’occasionale tendenza di discorsi contraddittori da parte dei membri ECB. E’stato anche accentuato dall’apparente mancanza di accordo sul significato di “valore internazionale della moneta”(61)
Comparato con la maggior parte dei commenti USA sul tasso Euro/Dollato, Friedman adottò un approccio soft. Interrogato al proposito in un’intervista nel Maggio 2000:”Pensa che il deprezzamento dell’euro sia un brutto segno? [era a circa $ 0.90, al momento], Friedman replicò:” No, neanche un istante. Al momento la situazione è lampante. L’euro è sottovalutato, il dollaro USA sopravvalutato. Relativamente al dollaro, l’euro si apprezzerà e il dollaro si deprezzerà (62)”
La gestione del tasso di cambio euro attrasse anche l’attenzione di Krugman (1999) e Dornbusch (2001). Entrambi concordarono che i benefici dell’emissione concentrati nell’Europa come risultato dell’internazionalizzazione dell’euro fossero minori. Entrambi sostennero che l’area euro avrebbe dovuto adottare un approccio di “benigna indifferenza” verso il suo tasso di cambio e piuttosto concentrare la politica monetaria su obiettivi interni (pan-Europei) come faceva la FED negli USA (63)
Kenen (2002) analizzando in retrospettiva le predizioni pre-1999 di un imminente avvento di un sistema monetario tripolare, notò che il tasso euro/dollaro non era arrivato a simboleggiare la lotta per il dominio globale dei due più forti protagonisti, ma piuttosto che “il cambio verso l’euro è più adatto a manifestarsi come crescente flusso di domanda per bonds denominati in euro, azioni e altri assets, piuttosto che u qualcosa derivante da un aggiustamento “in blocco” di tutti gli stock predetti dagli euro-entusiasti qualche anno prima”. Nel tempo questa previsione si è dimostrata fondata.
3 Perchè gli economisti USA erano così scettici sulla valuta unica?
Risultato principe della nostra ricerca è che gli economisti USA erano per lo più critici sulla valuta unica negli anni ’90. Ma ora, l’euro ha più di 10 anni di vita. Col tempo, le previsioni pessimistiche e gli scenari degli anni ’90 non si sono concretizzati. L’euro è ben stabilito. L’euro non ha creato agitazioni politiche in Europa. Ha incoraggiato integrazione finanziaria, di mercati di lavoro e commodities nell’area euro. Il commercio è aumentato e così la sincronizzazione del ciclo del business. L’inflazione differenziale nell’area euro è presente nella stessa misura di grandezza di quanto avviene negli USA.(64)
Perché gli economisti USA erano così scettici verso l’integrazione monetaria europea prima dell’esistenza fisica dell’euro? Suggeriamo diversi fattori che contribuirono a questo atteggiamento:
Primo, il pensiero degli economisti USA era fortemente influenzato dalla teoria AVO – un’innovazione NordAmericana. Era lo strumento analitico principale usato da loro per analizzare costi e benefici della creazione di una unione monetaria (65)
Il paradigma AVO diede un’impostazione negativa alle valutazioni della valuta unica sottolineando una serie di costi dell’unificazione, e ignorando aspetti dinamici, politici e istituzionali della integrazione monetaria.(66) L’approccio AVO era retrodatato come sottolineato da Mongelli (2005). Tutti gli studi europei ispirati da AVO – e ce ne furono molti – conclusero che i potenziali membri dell’unione monetaria europea semplicemente non soddisfacevano i vari criteri per una AVO, con riguardo a mobilità del lavoro, trasferimenti fiscali transfrontalieri, movimenti del ciclo di business, incidenza degli shocks, etc. Alcune volte questo risultato si combinava con il fatto che una serie di paesi europei era più vicina all’essere AVO rispetto a un’area geografica più ampia includente paesi periferici come Grecia e Portogallo. Una conclusione standard di questo filone di studio fu che gli USA erano migliori candidati per una unione monetaria che non l’Europa. Secondo, il paradigma AVO ispirò gli economisti USA ad applicare un approccio statico astorico. Gli economisti USA in genere confrontavano l’Europa degli anni ’90 con l’unione monetaria USA come nel paragone dei loro studi ispirati da AVO. L’uso di tale forma di benchmark condusse al’osservazione che l’Europa fosse meno flessibile, meno integrata, caratterizzata per un meno integrato sistema di redistribuzione fiscale e mostrasse un controllo politico meno centralizzato rispetto agli USA. Fecero l’errore di comparare il processo in corso di integrazione monetaria europea, con i suoi scivoloni, crisi, tensioni economiche e politiche, con lo stato maturo e stabile dell’integrazione finanziaria e monetaria USA, non considerando il fatto che l’unione monetaria USA fosse il risultato di un lungo processo di unificazione politica, finanziaria, economica. (67)
Visto dalla prospettiva dell’unione dollaro, fermamente stabilita negli USA negli anni ’90, era facile per gli economist USA qualificare I tentative europei di creare una valuta unica come inappropriate e inconcludenti. Ad ogni modo il processo di unificazione monetaria dal rapporto Delors appare molto più rapido rispetto a quello USA. Alla fine, degli economisti guidati da Frankel e Rose arrivarono a riconoscere una sorta di debolezza “evoluzionista” del paradigma AVO tradizionale nei loro lavori sull’endogenità delle unioni monetarie, rendendo l’approccio AVO più orientato al futuro.
Invece di comparare l’Europa prima dell’introduzione dell’euro con gli USA anni ’90, una comparazione più adeguata sarebbe stata con il futuro funzionamento dell’area euro. Tale approccio avrebbe dovuto considerare il funzionamento del il sistema di federalismo fiscale USA come più o meno efficiente rispetto a quello EMU, dove la politica fiscale è progettata in accordo alle esigenze locali dentro una struttura derivante dal Patto di stabilità
Terzo, il paradigma convenzionale AVO si ferma sulla comparazione tra costi e benefici di un sistema a tasso completamente flessibile e uno a tasso permanentemente fisso. A ogni modo l’Europa non si trovo’ mai di fronte a una scelta tra questi 2 casi estremi, dal momento che un tasso di cambio flessibile non era una seria opzione per la maggioranza dei paesi nel valutare l'unione monetaria. Piuttosto, l'alternativa all'unione monetaria di tassi permanentemente fissi era un sistema di tassi fissi ma aggiustabili, alcune volte descritto come “tassi di cambio semi-permanenti”
Questo sistema perse credibilità negli anni '70, 80 e primi '90, dal momento che diede adito a frequenti riallineamenti del tasso di cambio che furono costosi politicamente, e crearono tensioni consistenti tra paesi Europei. I paesi evitarono il necessario aggiustamento del tasso di cambio il più a lungo possibile. Questa esperienza negativa di cambi semifissi contribuì al processo di unificazione monetaria in Europa.
Ancora, il calcolo costi-benefici degli economisti USA non era basata sul confronto tra costi e benefici di un sistema a tassi di cambio permanentemente fissi, che è l'unione monetaria, e il sistema di cambi semi-permanenti che esisteva in Europa prima dell'unificazione monetaria, perchè tale sistema non era compreso nel tradizionale paradigma AVO. Tale confronto avrebbe dovuto essere un esercizio più appropriato che quello tra un'unione monetaria e la inesistente opzione di cambi perfettamente flessibili. In tutta probabilità questo avrebeb dato un punto di vista USA più positivo sulla valuta unica. Quindi, essendo vincolati analiticamente all'approccio AVO, gli economisti USA erano inclinati a respingere l'unificazione monetaria senza porre adeguata attenzione e costi e benefici dell'equilibrio monetario esistente in Europa. Le loro prospettive teoretiche dirottarono la loro attenzione altrove.
Quarto, infine, il paradgima AVO puro guidò gli economisti USA a sviare come se non assegnasse ruolo ai fattori di politica economica come la preferenza per una più profonda integrazione Europea, il desiderio di evitare tensioni sui tassi di cambio e di andare verso una stabilità del livello dei prezzi. (68)
Siccome molti economisti credevano che la valuta unica per l'Europa fosse prima di tutto un progetto politico, che ignorava I fondamentali economici sottolineati dall'approccio AVO, temevano che gli europei stessero costruendo una unione monetaria malamente progettata con una vita breve davanti. In aggiunta, la crisi del sistema del tasso di cambio nei primi anni '90 rafforzò la sfiducia degli USA nell'integrazione monetaria europea. Di conseguenza un tasso di cambio permantemente fisso fu percepito come cattiva soluzione politica per l'Europa.
Di certo la valuta unica è un progetto politico. Non fu inventata e propugnata da economisti di professione sulla base di teorie e modelli economici. L'intero progetto di integrazione Europea dopo la 2a G.M. Fu guidato da politic e volontà politiche. A ogni modo questo non significa che il progetto sia isolato da sviluppi economici e pensiero economico. Riguardo la valuta unica, implica che la teoria AVO non dovrebbe essere vista come una forza guida dietro l'euro e dovrebbe essere usata con attenzione nel valutare il progetto valuta unica. Lo scopo dei policymalkers europei negli anni '80 era la realizzazione del mercato unico. In questo contesto, vedevano la valuta unica come passo importante verso un mercato comune ben funzionante
La storia monetaria suggerisce che il potere predittico dell'approccio AVO è estremamente labile (69)
Le unioni monetarie non sono state stabilite in accordo con I criteri AVO. L'approccio ignora I fattori storico-politici che guidano l'integrazione. Quindi, l'approccio AVO è troppo strettamente definito in termini economici per interpretare l'integrazione monetaria Europea. Adottando l'approccio AVO, gli economisti USA ebbero precluso un approccio bilanciato alla comprensione dell'integrazione monetaria europea.
Permetteteci di speculare su 2 addizionali ragioni – probabilmente minori – dello scetticismo USA verso euro. Primo, sospettiamo che lo scetticismo USA verso l'euro fosse parzialmente guidato da considerazioni politiche. Alcuni economisti USA potrebbero aver temuto che l'euro sarebbe potuto diventare un competitor forte per il dollaro e che EMU avrebbe guidato l'Europa ad allontanarsi dalla cooperazione transatlantica, indebolendo il ruolo degli USA sulla scena globale. Questo sospetto potrebbe essere stato amplificato dal fatto che proclami di questo tipo stavano venendo lanciati in Europa negli anni '90,a supporto della valuta unica (70)
Infine, gli economisti sono attratti dal trovare colpe abbinate con propositi politici e grandi progetti – l'euro chiaramente rientra in questa categoria – per essere critici, in breve, per avere un'attitudine scientifica. Data questa propensione sottolineata nel nostro modello professionale, potrebbe esser e giusto concludere che c'è un pessimismo di fondo nel nostro modo di vedere il mondo. In aggiunta, il mercato per previsioni pessimistiche è probabilmente più attrattivo che per previsioni ottimistiche. Questo potrebbe dar conto del fatto che non siamo stati in grado di trovare un economista USA che tenesse fortemente per la causa dell'euro prima della sua nascita.
4 Conclusioni
Il processo negli anni '90 che condusse all'istituzione dell'euro è unico – non c'è niente di simile nella storia politica e monetaria. Di certo, questo rese difficile giudicare e prevedere il futuro dell'integrazione Europea monetaria. Ancora, gli economisti USA erano attratti come impazienti commentatori allo sbocciare della storia della valuta unica, applicando I loro modelli e tecniche, impattando sulle analisi nel resto del mondo.
In questo report abbiamo descritto il lavoro degli economisti USA sull'integrazione monetaria europae dalla presentazione del rapporto Delors nel 1989 fino all'introduzione dell'euro come valuta “fisica” reale nel 2002. Abbiamo evidenziato la maggior parte dei contributi preovenienti da due gruppi di economisti, quelli provenienti dalla FED e quelli provenienti dalle università.
La nostra esplorazione dimostra che gli economisti della FED si concentrarono sull'operazione in corso della proposta di banca centrale Europea e le sue politiche, descrivendola in termini piuttosto neutrali e oggettivvi. Ebbero un punto di vista sulla valuta unica più pragmatico e rispetto agli economisti accademici. Inoltre miravano a un pubblico meno sofisticato rispetto agli economisti accademici, scrivendo pezzi spesso brevi e semplici. Di solito, riportando l'evoluzione del nuovo sistema di banca centrale Europea, applicarono una prospettiva da banca centrale. Erano fondamentalmente positivi verso l'integrazione economica e monetaria europea, per lo meno se paragonati agli economisti accademici.
Gli economisti accademici si concentrarono sulla domanda: “l'Euro è una cosa buona o cattiva?”
Cercarono una risposta, prima di tutto, con l'aiuto dell'approccio AVO (Area Valutaria Ottimale). La loro ricerca ispirata da AVO sfociò in un punto di vista comune:
I potenziali stati membri UE erano ben distanti da una ben funzionante unione monetaria rispetto agli USA a causa della loro mancanza di un meccanismo di redistribuzione fiscale pan-Europea, la bassa mobilità del lavoro in Europa e una più elevata frequenza di shocks asimmetrici regionali in Europa rispetto a quanto accadeva negli USA. In particolare, il debole federalismo fiscale nell'UE era fonte di pessimismo per il futuro di EMU.
Il dibattito USA subì cambi significativi, evolvendo continuamente in risposta agli eventi in corso, iniziando nei primi anni '90 da una prospettiva alquanto scettica dell'integrazione monetaria europea vista come improbabile da realizzarsi, o non secondo I programmi, fino a un'acccettazione dell'euro nei tardi '90, a volte in combinazione con la previsione che non avrebbe durato a lungo.
Il tono scettico trovato negli scritti degli economisti USA nella prima metà degli anni '90 fu incoraggiato da vari blocchi nel processo di integrazione europea. La difficoltà nel ratificare il trattato di Maastricht, il collasso della fascia del tasso di cambio ristretto nel '92, e I vincoli politici e economici imposti dai criteri di convergenza caratterizzarono con forza gli argomenti USA come il motivo per cui la valuta unica non fosse una via percorribile.
L'incontro del Consiglio Europeo, Dicembre 1985, che stabilì la data per il lancio dell'euro,, rappresenta un punto di svolta nell'opinione USA su EMU e la valuta unica. Da allora, la discussione si llontanò dal dibattito se EMU sarebbe stato realizzato, per approdare a un dibattito con l'accettazione di EMU come realtà emergente, in accordo con la tabella di marcia. Questa consapevolezza si riflette anche nello spostamento dall'uso della prospettiva tradizionale AVO verso un esame più ampio dei futuri effetti dell'unione monetaria Europea su commercio e integrazione.
Sebbene il paradgima convenzionale AVO come strumento per analisi del processo di integrazione monetaria Europea fosse stato sfidato a un obiettivo difficile e in crescita, l'approccio AVO mantenne la sua presa sulle analisi USA sull'euro durante gli anni '90. Suggeriamo che l'uso del paradigma AVO fosse la fonte principale del pessimismo USA verso la valuta unica negli anni '90. L'approccio AVO era sbilanciato verso la conclusione che l'Europa fosse lontana dall'essere un'Area Valutaria Ottimale. Il paradgima AVO ispirò una analisi statica, trascurando lo scorrere del tempo nel processo di unificazione monetaria. AVO ignorava il fatto che l'Europa stesse affrontando una scelta tra tassi di cambio permantemente fissi e tassi semi-permanentemente fissi. L'approccio AVO guidò l'analisi verso la conclusione secondo cui la valuta unica era un costrutto politico con poche o nessuna basi economiche. In breve, adottando la teoria AVO come principale strumento di analisi, gli accademici USA divennero sbilanciati negativamente contro l'euro.
Attualmente, è qualcosa di sorprendente che gli economisti USA, vivendo in una ampia unione monetaria e godendo dei benefici dell'integrazione monetaria, fossero (e tutt'ora restano) critici verso l'euro. Gli economisti USA presero (e ancora prendono) l'esistenza l'esistenza di una valuta dollaro unica per il loro paese come un tale lapalissiano fenomeno – che, come abbiamo visto – nessun economista USA, ispirato dall'approccio AVO, ha proposto una rottura dell'unione monetaria USA in aree valutarie regionali più piccole in accord con l'approccio AVO. Forse dovremmo prendere questo come un segno positivo per il futuro dell'euro: una volta istituito, alla fine si trasformerà in nella normale condizione degli affari monetari?
1 This paper was prepared for the session Reflections on American Views of the Euro Ex Ante: What We Have Learnt 10 years Ex Post, at the AEA meeting, January 2009 in San Francisco. We have benefited from constructive comments by Michael D. Bordo, Barry Eichengreen, Harry Flam, Jeffrey Frankel, Charles Goodhart, Dale Henderson, Peter Kenen, Francesco Mongelli, Niels Thygesen and Jürgen von Hagen as well as from participants at the 11th Annual Conference on European Integration in Mölle, May 2009. We owe a special debt to
Jeffrey Frankel and Francesco Mongelli. The usual disclaimer applies.
2 In 2002, twelve out of the then fifteen EU Member States introduced euro notes and coins. The three exceptions were Denmark, Sweden and the United Kingdom. Slovenia adopted the euro in January 2007, Malta and Cyprus in January 2008, and Slovakia in January 2009.
3 American economists have described the single currency in similar terms, for example “a remarkable and unprecedented event in economic and political history” (Feldstein (2000a)), “an economic and political phenomenon” (Eichengreen (1994a)) and “the grand project of Europe” (Krugman (2000)).
4 Almost every “birthday” for the euro has inspired evaluations of its life-time accomplishments. See among others European Economy (2008) and Mongelli and Wyplosz (2008) for surveys of the euro when turning ten years.
5 We also cover interviews, speeches and short articles in the media.
6 The literature on the future of the EMU is vast. It started with the announcement of the first plans for the creation of the single currency. For a discussion of this strand of work, including European contributions, see among others Jonung (2002).
7 The convergence criteria stated that (1) the rate of inflation of a Member State must not exceed by more than 1.5 percentage points the average inflation rate for the three best performing Member States, (2) the nominal long term interest rate of a Member State must not exceed by more than 2 percentage points the average nominal long term interest rate of the three best performing states, (3) the budget deficit must not exceed 3 percent, and total debt 60 percent of GDP, and (4) the exchange rate of the Member State must have been held within the Exchange Rate Mechanism of the European Monetary System for a period of two years without serious pressure on the exchange rate.
8 For an account of these developments see for example Gros and Thygesen (1998) and Maes (2007).
9 Title borrowed from Pollard (1995).
10 She quoted the findings of Emerson et al. (1988) that the completion of the single market would result in a decrease in imports from outside Europe of between 7.9 and 10.3 percent. See also Rolnick and Weber (1990) for a broader, historically based analysis of the rationale for fixed exchange rates.
11 Glick (1991, p. 2) stated that “factor mobility is now and is likely to remain much lower than in the US because of Europe’s greater social, linguistic and cultural diversity”.
12 In addition to the Danish rejection of the Maastricht Treaty in June 1992, ratification was also delayed due to a legal challenge
mounted in the German constitutional court (The Brunner Case). The Maastricht Treaty eventually came into force on 1
November 1993 in Germany.
13 Pollard (1995) viewed Portugal, Spain and Greece as the Member States that faced most difficulties in meeting the
convergence criteria.
14 On this account, the US debate likely mirrored the discussion in Europe about delaying the introduction of the single
currency.
15 Here, Schinasi (1989) discussed the determinants of the demand of and supply for the potential reserve
currency, the predictability of such determinants and the implications of a unified European monetary policy for
U.S. monetary policy.
16
At an early stage Estrella and Mishkin (1995) discussed monetary policy issues facing the European Central
Bank, comparing ECB with the Fed.
17 See among others Giovannini, Cooper and Hall (1990), Arndt and Willet (1991) and Eichengreen (1993) for broad
examinations of the prospects for EMU.
18 See for example Frankel (1992) and Froot and Rogoff (1991).
19 No such devaluations occurred when the euro eventually was launched in 1998-99.
20 See Kenen (1992) for an overview of the fiscal policy debate and Hutchison and Kletzer (1995) on the use of fiscal
convergence criteria.
21 Frankel (1993, p. 8) noted that “the fiscal criteria are less directly relevant to the Optimum Currency Area question than the
other Maastricht criteria. But precisely because they are so difficult, they offer a test of strength and will. They even more
seriously than a referendum force the constituencies within a country to confront the question of how badly they want EMU”.
22 See Meltzer (1990), Folkerts-Landau and Garber (1992) for a pre-ERM crisis assessment of the EMS and the EMU project and Eichengreen (2000b), Kenen (1995) and Wachtel (1996) on the Maastricht Treaty after the ERM crisis.
23 Hutchison and Kletzer (1995) argued that economic efficiency considerations will lead to fiscal federalism under EMU. See also Wildasin (1990) and Frankel (1993).
24 Salvatore (1996) believed EMU by the end of the 1990’s was possible, but far from certain, due to the overarching danger of asymmetric shocks.
25 Mundell (1961), McKinnon (1963) and Kenen (1969) are the key building blocks in this literature.
26 In the introduction to his collection of studies on European monetary unification, Eichengreen (1997, 1) stressed that the OCA
theory served as the “organizing framework” for his analysis. The same holds for almost all US economists estimating the costs
and benefits of the single currency in the 1990s.
27 See among others Bayoumi and Masson (1995), Sala-i-Martin and Sachs (1991), Eichengreen (1990a, 1991 and 1992b), and
Bayoumi and Eichengreen (1993).
28 Later the work by Bent Sorensen and his collaborators emphasized risk-sharing and income-smoothing within the United
States via financial markets, an effect not considered in the early OCA literature. This mechanism can be regarded as a substitute
for fiscal transfers. See for example Sorensen and Yosha (1998).
29 Eichengreen (1992a) and Krugman (1993) are other examples of the use of the US historical record to discuss the future of the
EMU.
30 Eichengreen and Frieden (1994) discussed the politics of monetary unification as involving inter-state bargaining, issue
linkages, and domestic distributional factors. See also Gabel (1994) and McKinnon (1995) for similar arguments.
31 Eichengreen and Frieden (1994) is an example of this view.
32 A notable exception being Richard Cooper in Giovannini, Cooper and Hall (1990). Conversely, Dornbusch (1996b) summed
up the whole EMU project as “Euro fantasies”.
33 See for example John Whitt (1997, p. 27) stating “as long as the political leaders in the two largest countries in the EU,
Germany and France, are committed to going ahead, the prospects for at least a mini-union beginning in 1999 seem favourable”.
See also Wynne (1999b).
34 Article 105 of the Maastricht Treaty (1992) states that “the primary objective of the ESCB shall be to maintain price stability”.
The Federal Reserve Act, Section 2A.1, sets out the Federal Reserve’s mandate as “The Board of Governors of the Federal
Reserve System and the Federal Open Market Committee shall maintain long run growth of the monetary and credit aggregate
commensurate with the country’s long run potential to increase production, so as to promote effectively the goals of maximum
employment, stable prices and moderate long term interest rates”.
35 The Fedeal Reserve Act, Section 4.20, gives the Board of Governors the authority to supervise the activities of the regional
reserve banks, to approve their budgets and the appointment of their presidents. The Board of Governors also appoints three of
the nine directors of the regional reserve banks.
36 Meade and Sheets (1999, 66) concluded that “Europe may do well to heed the Fed’s history. Much more decentralized in
structure and operational responsibilities than the Fed, the ESCB must avoid any tendency to promote the national economic
situation”.
37 As outlined in the ECB Press Release on 13/10/1998 entitled “A stability-orientated monetary policy strategy for the ESCB”.
This strategy rests on two pillars: first, a prominent role for money - this is signaled by the announcement of a reference value for
the growth of broad money supply, and second, a broadly based assessment of the outlook for future price developments and the
risks to price stability in the euro area. See also Bertaut (2002).
38 The Governing Council is the highest decision making body of the ECB, comprised of the six members of the Executive
Board and the governors of the national central banks of the euro area. Each member of the Governing Council has one vote in
policy decisions. The key task of the Governing Council is to formulate the monetary policy of the euro area.
39 Specifically Goodfriend (1999) and Wynne (1999a).
40 See also Klein (1998) and Whitt (1997).
41 See also Gramlich and Wood (2000) and Spiegel (1997) on the economic arguments for the Stability and
Growth Pact.
42 “A US Perspective on Economic and Monetary Union in Europe”, speech before the Association of German
Mortgage Banks, Frankfurt, Germany, November 17, 1997. See also Guynn (1998) and Meyer (1999).
43 See for instance the speech by Treasury Secretary Lawrence Summers, given to the Euromoney Conference,
New York, April 1997 and the 1999 Economic Report of the President, pp. 290-305.
44 In a document entitled “The Euro-Implications for the US (March 2000, p. 25/26). The 1999 Economic Report
of the President spoke of the euro in the following terms (p. 305): “The United States salutes the formation of the
European Monetary Union. The United States has much to gain from the success of this momentous project. Now
more than ever, America is well served by having an integrated trading partner on the other side of the Atlantic”.
45 See Feldstein (1997a and b, 1998, 1999, 2000a and b, and 2001) and Feldstein and Feldstein (1998).
46 Feldstein (1997a) viewed other EU Member States, such as Italy and Spain, as participating in
EMU, not due to its questionable economic benefits, but rather due to a combination of the fear of
being excluded from the deepening of the political union of the EMU likely to follow the
implementation of the single currency, and the belief/fear that countries will be discriminated against in
other EU policy areas if they do not join.
47 In an interview with The Region, Federal Reserve Bank of Minneapolis, December 2001.
48 See also Willet (1999) on the weaknesses of the EMU project.
49 Obstfeld (1997) noted that “with European economic and monetary union finally underway,
potential fault lines are apparent. EMU, it is often said, is at bottom about politics, not economics.
Political change is, however, an ongoing, dynamic process; it is a mistake to think that the visions
motivating today’s European leaders will be enough to sustain EMU indefinitely”. See also Obstfeld
(1998, 1999).
50 Taken from the annual Finlay-O’Brien lecture delivered at University College, Dublin, Ireland on
October 7th 1996 and elaborated in Eichengreen and Ghironi (1996), Bayoumi, Eichengreen and von
Hagen (1997) and Eichengreen and von Hagen (1996). See also Eichengreen (1996b) and Makin
(1997).
51 See also Frieden (1998), Willet (1998a), Salvatore (1998) and Salvatore and Fink (1999) as applications of the OCA approach
to European monetary integration.
52 Bayoumi and Eichengreen (1997) tried to operationalize OCA theory by analyzing the determinants of exchange rate
variability by relating it to asymmetric output disturbances, the dissimilarity of the composition of exports of different countries,
the importance of bilateral trade linkages and relative economic size. Eichengreen (1996a), while stressing the usefulness of this
approach for ranking candidates for EMU, admitted that it was impossible to say whether the costs and benefits dominate for an
individual country or the group as a whole. See also Eichengreen and Wyplosz (1998) and Eichengreen and Frieden (1998).
Kouparitsas (1999) provides the only Federal Reserve analysis of this subject during this period as far as we have found.
53 Title borrowed from Kenen (2002).
54 Bergsten (1997a, 1999), McKinnon (2001a and b), Mussa (1997, 2000) and Salvatore (2000) also
considered this issue.
55 This forecast proved incorrect as the dollar is still the number one reserve currency.
56 See also Prati and Schinasi (1997) and Masson and Turtleboom (1997). Masson and Turtleboom
(1997) concluded that the dollar would remain a dominant international currency in the absence of
political and economic meltdown in the United States.
57 See Eichengreen and Ghironi (1996) for a historical analysis of the rise and fall of reserve
currencies. Eichengreen held that the institutional structure of the European System of Central Banks
would prevent the euro from turning into an international currency. See also Frankel (2000a and b),
Scott (1998), Devereux and Engel (1999), Devereux et al. (1999) and McKinnon (2002).
58 On the distribution of currencies see Cohen (1998 and 1999) and Beddoes (1999).
59 Ferson and Harvey (1999) viewed the greatest benefit of the euro as reducing the complexity of
foreign exchange risk in asset pricing models.
60 Eichengreen (2000a) noted the “the incompetence of the ECB or flaws in the design of Europe’s
monetary union” were made up of policy mistakes by an inexperienced ECB Executive Board, the
failure of the ECB to release its inflation forecasts, policy disagreements among ECB officials, the
exemption Italy was granted from the Stability and Growth Pact and the confrontational attitude of
some national politicians such as the German Finance Minister, Oskar La Fontaine. See also Dornbusch
et al. (1997) for a similar analysis.
61 The Treaty of Maastricht does not give sole power to the ECB for the management of the euro's external value.
62 Friedman’s forecast proved correct.
63 Krugman (1999b) cites the findings of Portes and Rey (1998) that the sum of the gains accruing from
seignorage to be no more than 0.2 per cent of GDP.
64 See European Economy (2008).
65 Of course, this holds for non-US economists as well. See the survey by Mongelli (2005) for an
assessment of the use of OCA theory to analyze EMU.
66 See also De Grauwe (2003, p. 58) on the bias of the OCA paradigm against unification: “The
traditional theory of optimal currency areas tends to be rather pessimistic about the possibility for
countries to join a monetary union at low cost”.
67 Rockoff (2000) concluded that it took the United States about 150 years to form an optimum
currency area. Rockoff’s conclusion suggests that the US monetary situation after the American
Revolution in 1776, with different states issuing their own currencies, may be an interesting
comparison with the European situation in the 1990s.
68 This point is stressed by Goodhart (1998) stating that in the OCA approach “there is no reason why
currency domains need to be co-incident and co-terminous with sovereign states. There is no reason
why such a state should not have any number of currencies from zero to n, and an optimal currency
area, in turn should be able, in theory, to incorporate (parts of) any number of separate countries from
one to n.” However, such outcomes are rarely observed. Historically currency areas and nation states
coincide as an empirical regularity. See also Bordo and Jonung (1997) on the importance of a historical
perspective to understand how monetary unification emerges and dissolves.
69 According to Goodhart (1998), ”OCA theory has little, or no predictive or explanatory capacity. …
it is unable to account for the close relationship between sovereignty and currency areas".
70 See for example Bergsten (1999) for a discussion of the relationship between the US and Europe.
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